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招行信用卡分期违约率超4%,你相信么?

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本文首发于2019年3月9日的证券红周刊,本文为未删节的原稿,分享给大家。

最近一段时间,一篇关于招商银行信用卡分期违约率的文章在坊间大肆流传《招行封卡背后共债风险扩散?信用卡分期违约率超4%》,文中引用了招商银行发行的“和享2017年第一期个人消费贷款资产支持证券”(以下简称“和享ABS2017-1”)第18期的报告作为论据,文中指出在2019年2月第18期报告中披露的招行信用卡分期业务的违约率高达4.2503%,而且过去18个月这一数据一直在攀升。而2018年招商银行三季报中披露的信用卡不良率仅为1.14%。由此,文章得出招行的信用卡分期业务不良率是普通信用卡业务不良率的3倍,资产质量堪忧。而同期交通银行披露的“交元2017年第四期信用卡分期资产证券化信托”(以下简称“交元信托2017-4”)的月度报告显示其违约率仅0.55%,所以文章得出了交通银行信用卡风控更加严格的结论。
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笔者阅读原文后感到文中的数据和自己对招商银行信用卡业务的认知大相径庭。招商银行信用卡业务历来以风控严格著称,坊间少有其风控相关的负面新闻。另外,信用卡分期业务本质和信用卡透支并无太大的不同,不论是分期利率还是客群分布都不足以得到3倍的违约率之差。事出反常必有妖,抱着怀疑的态度笔者特地到中国证券信息网站查询“和享ABS2017-1”相关的报告,但是很遗憾直到撰写本文的时候网站上最后一期报告是第17期。笔者下载了从第1-17期全部的报告,读了一遍后就明白了。原来,网上的文章犯了2个致命的错误:1,错将“累计违约率”和一般的信用卡不良率混为一谈。2,错将资产支持证券和资产证券化信托认为是一类产品,完全忽视了“和享ABS2017-1”所具有的“持续购买期”特性。下面,笔者就分别给诸位投资者分析一下这两个错误。


首先,通过阅读“和享ABS2017-1”的报告可以很容易地发现,报告中披露的违约率是“累计违约率”。对于“累计违约率”的定义在报告的末尾描述如下:
……
累计违约率:就某一“收款期间”而言,“资产池”的“累计违约率”系指A 除以B 所得的百分比。其中,A 为该“收款期间”期末以及之前各“收款期间”期末的所有“违约账单分期”的“未偿本金余额”之和(为避免疑义,同一笔“违约账单分期”的“未偿本金余额”不累计计算,以其最早被统计的“收款期间”期末的“未偿本金余额”为准)。B 分情况确定:如该“收款期间”在“持续购买期”内,B 为“初始起算日资产池余额”;如该“收款期间”已进入“摊还期”,B 为“持续购买期”结束时的“资产池”“未偿本金余额”。
……
简单翻译一下就是,累计违约率的分子是所有违约账单第一次被记录为违约时的未偿还本金余额的除重累加和。而分母在“持续购买期”就是期初的资产池余额,而进入“摊还期”后分母就变成持续购买期最后一期期末的资产池余额。笔者又下载了“交元信托2017-4”的报告,发现它的报告中对于累计违约率的定义分子部分和“和享ABS2017-1”完全一样,但是分母部分全部按照期初的资产池余额计算。这两个不同的定义决定了“和享ABS2017-1”在进入“摊还期”后,累计不良率的数值会略高于“持续购买期”。因为,“持续购买期”末的资产池会略小于初始日资产池。

通过上面的对比,我们会从“累计违约率”的定义不同引出第二个错误:忽视了“持续购买期”对于“和享ABS2017-1”的“累计违约率”计算造成的巨大影响。通过查看“和享ABS2017-1”和“交元信托2017-4”的发行文件,可以看出这两个产品有本质的区别。其中前者存在“持续购买期”,而后者没有。所谓持续购买期,就是产品在持续购买期内收到的偿还本息并不会还给产品的持有者,而是用于继续购买同种的资产包,保持资产池的相对稳定。比如,“和享ABS2017-1”的发行文件中声明产品的持续购买期是1年,所以在前12期中,每期收回的本息都被用来继续购买招商银行的信用卡分期资产包。“持续购买期”给投资者带来的好处是可以在更长时间内享受稳定的收益。对于“和享ABS2017-1”,在成立初期平均资产包的剩余期数为15期,而该产品的持续期为35期。如果没有“持续购买期”的存在,该产品的持有者在1年后收益率会快速下降,本金也会被逐渐退回。但是,有“持续购买期”也会给投资者带来额外的风险,比如有“持续购买期”的产品其累计违约率会明显高于没有“持续购买期”的产品。道理很简单,就是本息到期后被用于继续购买资产实际上相当于使用了杠杆,只不过这种杠杆是以时间为代价而不是以利息为代价。只要是用了杠杆,在放大收益的同时也放大了风险。那么,在有“持续购买期”的产品中,累积违约率就不再等于不良率了。因为不良率=违约账单余额/总资产=违约账单余额/(期初资产池余额+后购入资产总额)。

最后,笔者就帮助大家还原一下“和享ABS2017-1”各期的真实不良率。从上面的公式中我们知道要计算真实不良率就需要知道违约账单余额,期初资产池余额和后购入资产总额。其中,每期后购入资产额在前12期的报告中都有披露。期初资产池余额在发行文件中有披露。而违约账单余额在“持续购买期”可以用期初资产池余额*当期的累计违约率,在“摊还期”可以用第12期期末的资产池余额*当期的累计违约率。具体的数据和计算参考下表1:



通过表1可以看到,第13期的累计违约率有一个明显的大幅跳升,这就是因为从第13期开始“和享ABS2017-1”进入到“摊还期”,计算累计违约率的分母从之前的期初资产池金额101.44亿变为第12期期末资产池的未偿还金额90.21亿。另外,“和享ABS2017-1”在前12期总共新入池资产155.91亿,累计入池资产257.35亿。这个规模是初始资产池规模的约2.5倍,所以还原后的真实不良率在第17期应该是在1.3674%。类似的根据网传18期的累计违约率4.2503%,可以推算出最新一期的真实不良率在1.4899%。通过还原后的数据我们可以得出3个结论:


1,        招商银行的信用卡分期业务的真实不良率和报表中披露的不良率是基本一致的,不存在分期业务资产质量堪忧的说法。
2,        信用卡业务的不良率最近半年确实在持续走高。“和享ABS2017-1”所选取的入池资产规模大,涵盖地域和人群有一定的代表性,所以“和享ABS2017-1”最近6个月不良率的快速上行从一个侧面反映了2018年上半年金融降杠杆造成的P2P崩盘最终以共债风险的方式向零售客群传播这一事实。这个传导过程比上游风险晚6-12个月也符合信用卡的风控特点。所以,招行信用卡的不良率上升绝不是一家的个案,相信各家信用卡业务的不良率都会走高。
3,        “交元信托2017-4”的累计不良率明显偏低主要是因为该产品没有持续购买期,且整个资产包的平均期数只有9期。到了2018年下半年共债风险爆发的时候,该产品的多数分期账单已经完成了本息回收,规模大大缩减。所以,“交元信托2017-4”才能完美地躲过违约爆发。而同期的中信银行信用卡分期的信托,由于资产包的平均期数达到了25期,所以还是碰上了违约爆发。虽然,中信银行信用卡分期的信托同样是没有持续购买期但是不良率也达到了1.3%以上。所以,不能由此得出交行的信用卡分期业务风险更低的结论。
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文至此处,相信投资者对于招行信用卡的分期违约率暴增事件已经有了清晰的认识。这是一起在银行业信用卡不良率持续走高的大背景下,原文作者在对行业知识缺乏认识深度的情况下对数据的一次严重误读。

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